最近中央银行推出了常备借贷便利，推出了公开市场短期流动性调节工具，这些都是中央银行想通过市场化的方式，向社会吐出基础货币，如果中央银行的公开市场操作更加完善的话，政策目标利率的形成，就更加有利。
商业银行剩下的60元基本上带给了企业，包括抵押贷款与信用贷款。长期以来，中国中央政府债务占GDP比率一直维持在20%左右，远低于国际公认的60%警戒线。
此外，笔者也指出，之所以中国到现在为止还未爆发金融危机，是因为过去在私人、公共与对外部门均存在特定的风险缓冲器，但这些风险缓冲器目前或者效力下降，或者可能被人为拆除。美国的案例绝非独此一家，在这方面做得更决绝的是爱尔兰。笔者认为，随着中国经济的转型以及加快对外开放，在一定时期内，中国经常账户的结构可能发生如下一系列变化，从而可能造成中国在未来出现经常账户赤字：第一，随着人民币有效汇率的持续升值、国内劳动力成本的快速上升以及其他要素价格的市场化，货物贸易顺差的增速将会进一步下降，特别是其占GDP的比重可能会持续下降。但没有人关心，当一国经济竞争力疲弱时，政府怎样才能履行上述承诺。对新兴市场国家陷入中等收入陷阱的经验教训总结，相关文献已经很多，笔者并不打算在本文中面面俱到。
人民币汇率贬值会导致中国企业的外债负担加剧。从上述分析中不难看出，系统性风险的可怕之处，恰恰在于它能够在不同部门之间传染，一国政府应对特定部门风险的举措，却可能加剧另一部门的风险。美国梦的实质，是指一个草根阶层出身的年轻人，通过自身努力，实现自身乃至家庭的社会阶层的跃迁（从草根阶层到精英阶层），也即努力改变命运。
而现在的普遍情况是，第一，来自农村与城市低收入阶层的年轻人，通过自身努力，能上好大学的概率已经越来越低。正如笔者在本系列第一篇文章私人部门的两大风险中所指出的，随着国内外需求的持续低迷，中国在制造业与基础设施领域均会出现显著的产能过剩，而相关企业去杠杆化的结果，就是银行坏账的大幅上升。例如，几乎所有的拉丁美洲国家，都被认为遭遇了中等收入陷阱。2012年，笔者与管清友、程实、傅勇合作了一本小书《刀锋上起舞：直面危机的中国经济》。
因此，中国能否避免地方债务危机的爆发，归根结底取决于中央政府的财力是否能堪重负。9号文预计将在明年2月实施，这究竟会对市场产生何种影响，目前还不得而知。
再次来看对外部门减震器。如果说中国经常账户演进前景的一个负面情景是巴西的话，那么正面情景应该是谁呢？答案可能是日本。随后政府既可能通过债务重组赖账，也可能通过通货膨胀来降低真实债务负担。同业借贷原本是商业银行之间通过彼此的短期拆借来弥补流动性需求的常规式操作，但在当前已经沦为一种新的套利工具。
这一切，与日本在泡沫经济破灭后的情形颇为类似。根据不同机构的估算，目前中国企业负债占GDP比率约在120-150%左右，在全球主要大国中位居第一。2012年，中国自1998年以来首次出现了资本账户赤字。读者不难看出，中国经济目前已经体现出日本陷阱或拉美陷阱的一些特征。
例如，2007年第4季度至2013年第3季度，中国的货物贸易余额、服务贸易余额、海外投资净收益以及经常转移余额的均值分别为736、-135、-51与62亿美元。但在本周，笔者所在的中国社科院世经政所国际金融中心完成了一个重大调研项目中国影子银行研究。
问题在于，1998年中国政府救助商业银行时，政府债务占GDP比重处于很低水平，可能仅在20%上下。换言之，中国政府在1990年代后半期做的事情，类似于爱尔兰政府在次贷危机后为本国银行体系提供的全额担保，而之所以中国政府没有爆发债务危机，而爱尔兰沦为欧猪五国，一个重要原因就是中国政府债务占GDP比率相当低。
中国的独特问题在于，地方政府、融资平台与商业银行三者之间形成了错综复杂的关联，而这一关联能否持续，关键取决于房地产市场是繁荣还是衰退。高储蓄加上金融抑制，是中国企业部门杠杆率不断上升且能维持在高位的重要原因。如果客户购买的是非保本型理财产品，则相关资金会由银行资产负债表内流向表外，这些钱再次离开了监管者的视力范围。在外需萎缩与内需不振的背景下，过去持续高投资形成的庞大产能不能通过国内消费与对外出口这两个渠道充分消化，这无疑会导致大规模的产能过剩。但是，中国出现与巴西类似的负海外投资收益，就令人疑惑了。其实，即使不考虑产能过剩问题，未来几年内中国商业银行的资产负债表本身就很难消停了，这是由于，中国商业银行的资产负债表，在很大程度上与房地产完全捆绑在一起。
地方政府债务高企本身并不是问题，问题在于，地方政府未来是否有能力为这些债务还本付息。对外部门的主要风险在于中国的国际收支双顺差将会在未来几年消失，从而使得人民币转为面临升值压力。
相关案例包括1980年代爆发主权债务危机的拉美国家，以及2000年的阿根廷。令人担忧的是，当前中国社会阶层的流动性，与1980年代、1990年代相比，已经显著下降。
因此，一旦本国货币对美元（或欧元）汇率大幅贬值，那么该国的外债负担将会显著加剧，从而导致该国的家庭、企业、金融机构或政府由于不能按期偿还债务本息而爆发债务危机。所谓日本陷阱，是指日本经济在1990年代初期遭遇泡沫经济破灭，迄今为止仍未摆脱经济增长低迷状态的经验教训。
因此，在人民币汇率与利率形成机制充分市场化之前、在当前国内金融体系的各种脆弱性得以充分控制之前、在国内金融市场比较充分地对民间资本开放之前，中国政府应该在资本账户开放的问题上慎之又慎。第三，随着中国资本账户与金融市场的加快开放，中国投资者会加大对海外的直接投资与证券投资，而外国投资者也会加大对中国的各类投资，考虑到中国投资者的海外投资经验显著落后于外国投资者，不排除短期内中国的海外投资负收益进一步扩大的可能性。最后，私人部门与公共部门的危机，最终可能再次传递至对外部门。关键在于如何未雨绸缪、及时应对。
其次来看公共部门减震器。在当前，大量地方政府债务是通过地方融资平台借道影子银行举借的债务，既不透明、也不可控。
因此，本篇专栏将结合我做课题的感受，谈谈中国影子银行体系的兴起与变迁。关键在于，如何把握金融危机带来的挑战与机遇，将金融危机的冲击，转变为经济转型与发展的动力。
当然，在极为有限的篇幅中，提系统性、综合性政策建议难免有挂一漏万之嫌，因此笔者仅仅列出自己认为最重要的一系列应对之策。展望未来，随着中国政府大力鼓励中国企业海外直接投资，以及逐渐放开中国居民部门的海外投资，预计中国资本账户顺差将会显著下降，甚至转变为赤字。
未来五至十年，将是中国潜在金融风险显性化的时期，也将是中国爆发金融危机的高危时期。与此同时，购入反售还虚增了银行甲的存款规模，帮助后者规避了贷存比管制。然而，最近几年，这些减震器或者被动磨损，或者可能被主动拆除，随着风险的累积，爆发系统性危机的可能性大增。风险由私人部门向公共部门传染的案例，可谓屡见不鲜，尤其是在本轮全球金融危机爆发之后，表现得淋漓尽致。
当前中国国内改革已经进入存量攻坚阶段，每一项改革都因为既得利益集团的阻挠而可能踯躅不前。然而，在新的操作模式下，原本是银行甲持有信托公司A的信托受益权，现在银行甲可以将信托受益权转让给银行乙，同时承诺半年后购回。
谨慎性储蓄理论是指，中国国内教育、医疗、养老等公共产品体系并不健全，导致居民对未来潜在支出具有很强的不确定性，因此不得不积累较高的储蓄以备不时之需。当前国际学界流行从时间与空间两个角度来分析系统性风险：时间角度的系统性风险即债务水平的累积（杠杆化）以及下降（去杠杆化），而空间角度的系统性风险恰恰是指风险在不同部门、不同区域乃至不同国家之间的传染。
另一方面，中国的人口年龄结构在最近几年似乎已经出现重大变化，中国也将面临人口快速老龄化的挑战。这些减震器提供了风险缓冲，避免了危机爆发。
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